近日，好多家信托公司，在监管新规正要落地之前，纷纷急迫地发行了一类特别的“组合类”政信信托产品。这些产品表面上好像是由好些个独立的融资方构成的，然而深入探究的话，这些融资方常常是隶属于同一个集团的，或者是存在非常紧密的关联的，这样的情况引起了市场对于它们是不是真的能够符合“组合投资”监管要求的极为强烈的质疑。
监管收紧下的抢发潮
当下，信托行业之中，传统非标融资额度正遭受着越发严格的管控。与此同时，地方城投债务化解工作也快要接近尾声了。在这样的背景状况之下，一些信托公司急切地想要在《资产管理信托管理办法》正式施行之前，完成现有的非标项目的投放操作。于是乎，一种把多个融资方整合进同一个信托计划的产品模式开始盛行起来，其目的在于从形式方面去满足未来有可能到来的组合投资监管要求。
这种抢在规定时间之前发出的行为背后，是行业对于非标类业务在未来普遍存在的焦虑情绪。有在业内工作的相关人士直接表示，这类操作在很大程度上是为了通过突击的方式去完成业绩数量，从而获取“最后一波”的管理费用。因为处在新规所构建的框架范围之内，传统的、依靠单一融资主体方式存在的非标政信业务模式将会变得难以继续维持下去，整个行业正面临着深刻的转型方面的压力。
“组合”之名与关联之实
哪怕这些产品被赋予了“组合类”的名号，可是其内里的结构却是值得去仔细琢磨一番的。就拿市场上的部分产品来讲，有一个信托计划，它有可能会同时给A公司以及B公司提供资金支持。从表面上来瞧的话，这是两个相互独立的交易对象，达成了风险的分散。然而，经过股权穿透之后能够发现，A公司常常是B公司的母公司或者控股股东，这两者是典型的存在关联关系的一方。
再者，融资方当中存在彼此互相担保的情形，比如说，于某个产品期间，甲公司针对乙公司的债务予以担保，与此同时，乙公司也针对甲公司的债务进行担保，这样的架构致使风险并未 actual 分散，反倒于关联方内部构建起闭环，一旦有一方出现状况，风险会快速传导至另一方可标点符号。
股权收益权的模糊地带
诸多此类产品，为避开对直接贷款类业务的管束及限制，采用了“受让股权收益权”这般的交易结构，也就是凭借信托计划出资来受让融资方所持有某项目公司股权的收益权，且做出到期应由融资方回购，如此约定，然而这种设计，在法律形式层面属于投资行为，可在经济实质角度同发放贷款以及收回本息并无二致，是这样的情况。
在信托业内，这种被称作“名股实债”的做法，已然是公开的秘密，它最早被广泛运用在政信类项目当中，由于一些地方的监管机构予以此类产品备案许可，致使其成为非标融资的常用通道，然而，这种结构的合规性一直存在争议，其风险特征和真正的股权投资也相差很远。
登记新规下的合规疑云
产品登记规则于2025年9月被中国信托登记有限责任公司实施应用，此规则将资产管理信托应落实组合投资要求明确规定下来，同时严禁开展为单一融资方提供融资实质的业务，这一规定对当下流行的关联方组合融资模式构成了直接挑战。
多位行业人士表明，在多个融资方有着母子公司或者同一控制人关系的情形下，它们的信用风险呈现高度关联状态，资金最终极有可能流向同一实际使用目的。这实际上就是针对单一信用主体展开融资行为，这跟监管所倡导的分散投资理念背道而驰。所以，这类产品能不能通过未来的严格审核，存在着非常大的不确定性。
潜在风险与投资人视角
站在投资者保护的视角来看，这样的关联融资模式潜藏着较大的风险危害。最为突出的问题在于，风险并没有得到有效的分散处理。当几个融资方之间存在着互为关联方，甚至还互为担保方的情形时，它们实际上构建成了一个共享的信用联合体。在这个联合体当中，只要有任何一家出现现金流方面的问题状况，就会快速地拖累到其他的各方，进而容易引发交叉违约的情况发生。
这表明，投资者的资金安全在很大程度上取决于该关联企业集团的整体偿债能力，并非多个独立主体的经营情形。一旦集团层面出现难题，整个信托计划将会遭遇全面的兑付压力。这跟组合投资意在降低单一主体违约风险的初衷全然相悖。
行业转型与未来展望
进行征求意见的《资产管理信托管理办法》的文案之中，已然释放出了强烈程度的信号，那就是：往后的信托业务，务必要真正地朝着规范化、净值化以及组合投资的方向去发展。尽管正式的细则到现在还没有落地实施，不过其方向已经是明确清晰的了。新的规定要求，单个的信托产品对于同一资产进行投资的金额，是不得超过基金的一定比例的，这样的规定将会对现有的业务模式造成根本性的冲击。
可以预见到，信托公司以往那种凭借业务团队各自为政，去寻觅单一融资项目的展业方式，将会被彻底改变。未来非标业务需要公司层面开展全局性的资产配置以及资源整合。要跨区域、跨行业挑选 truly 不相关的资产来组合。这就要求信托公司提高全面的资产挖掘、风险评估以及投后管理能力，行业洗不可避免。
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